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这一点,我们发现在剔除房地产行业后也是成立的,说明金融性负债中长期负债和经营性负债确实对公司业绩有一定的正面作用。在短期债务这个方面,其与归母净利润之间的关系是不确定的。作为企业短期流动性的一种重要补充,短期债务应该是与营运资金相关联,这点在A股上可以的得到相关验证,即应收账款与短期借款负债率是正相关的,也就是说如果企业资金紧张,短期借款的激励也就越大。进一步,其对归母净利润的影响主要是通过偿债能力形成,这在其与流动比率的关系中的表现相一致。从当前的情况来看,我们发现2010年至今全A(剔除金融石油石化房地产)短期负债率和归母净利润增长之间的关系是不确定的。因此,短期负债是造成资产负债率与公司业绩相关关系的一个重大不确定因素。

让我们回顾一个熟悉的公式:G=u*ROE其中,G是可持续增长率,是指不发行新股、不改变经营效率(不改变销售净利率和资产周转率)和财务政策(不改变权益乘数和利润留存率)时,其销售所能达到的增长率。一个简单的推论:当前A股(非金融石油石化)内源性融资情况已经出现恶化,同时对于外源性融资的需求正在上升。结合近两年的数据来看,A股(非金融石油石化)归母净利润增长率从2017年上半年高位后开始回落,在2018年出现了负增长(-8%);ROE在2018Q2出现拐点,目前较高位已经滑落约2pct。根据可持续增长率公式来看,如果分红率没有发生较大的变化,当前A股(非金融石油石化)内源性融资情况已经出现恶化,同时对于外源性融资的需求正在上升。这点可以从历史上作为内源性融资来源的留存收益与资产负债率的负关系中得到侧面验证。进一步,根据Myers(1984)提出的优序融资理论和目前的融资结构来看,债务融资依然是首当其冲的。换句话说,现在很多企业需要外部资金,无论是出于维系运营,还是进行规模扩张。因此,在当前去杠杆背景下,A股资产负债率何去何从将显得尤为关键。

在大规模收购海外油气资产之前,中天能源盈利需仰仗国内的贡献。青岛是公司的制造基地,武汉则搭建了核心销售网络。在公司主要客户和供应商名单中,都出现了同一家企业的身影,这家公司的法人代表和董事长薛向东也正是中天能源的核心高管之一。隐匿的交易在大规模收购海外油气资产前,中天能源的收入基本来自国内。公司以武汉为核心建立CNG生产和销售网络,以青岛为核心建设天然气及新能源设备制造产业基地,这从公司的客户、供应商名单可见一斑。

对于这点,我们认为低财务杠杆和高经营杠杆的组合在经济下行阶段对于业绩的支撑会显得更加明显,具体而言:在经济下行阶段,企业不愿意进行规模扩张,也不具备完全抵抗风险的实力,此时生产运营主要围绕经营杠杆和财务杠杆的关系进行。当经济下行带来产品滞销时,毛利率使得企业有足够的降价空间,而降价可以给企业在滞销时通过薄利多销策略逆势而上提供保障。而此时选择高经营杠杆和低财务杠杆往往能够获得更好的业绩表现。如果薄利多销策略顺利实施,销售量的增大会撬动更多的EBIT增长;如果策略实施失败,EBIT下降,低财务杠杆企业的面临的偿债压力更小。在这个基础上,如果销售收入能够及时收回,资金链断裂风险则变得更低。

赵学军表示,随着资管新规的落地打破了以往的刚性兑付,使得投资者开始接受所有收益都存在风险的事实,而今年来一系列债券违约事件的发生也意味着将有一批新的企业偿债能力出现问题。此外,A股同样面临不小的挑战,一面是资金量变化对市场的影响,另一面是大股东质押潜在的风险。

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